张坤-易方达优质精选年终总结报告汇总

作者 许伦杰 菜狗投研笔记

报告期内基金投资策略和运作分析报告

2012 年的A 股市场呈现一波三折的走势。年初市场对政策放松和经济复苏存在较强的预期，在周期行业的带领下上涨。但 5 月份以来，接连公布的经济数据打击了投资者的信心，经济复苏的预期逐步落空，市场出现了明显的下跌。11 月底开始，基建投资和房地产投资明显恢复，并且蓝筹股普遍出现A/H 折价的现象，A 股对国际投资者的吸引力日渐增加，国务院批准增加的 RQFII 额度为市场提供了资金流入的渠道。在经济复苏和资金流入的共振下，股指出现了明显的反弹。全年上证综合指数上涨3.17%，沪深300 指数上涨7.55%。从板块及个股走势上看，市场结构性差异明显：低估值且业绩稳定的金融、地产板块表现较好，产能过剩、业绩下滑的制造业板块大多表现较差。

本基金年初对采掘和制造业等高弹性行业保持了较高配置，组合表现强于基准。但 5 月份以来，组合出现了较大跌幅。本基金在9 月份对权益类资产进行了较大调整：行业方面，减持了机械、煤炭、有色、化工等行业，增加了消费、医药、保险、地产、天然气等行业的配置；个股方面，加大了业务模式有特色、成长明确、估值水平合理的个股的投资比例，组合表现强于基准。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为 1.4782 元，本报告期份额净值增长率为 5.25%，同期业绩比较基准收益率为3.60%。

管理人对宏观、证券市场及行业走势的简要展望

展望2013 年，经济仍然处于复苏的过程中，A 股估值横向和纵向比较均属于较低水平，加上RQFII带来外围资金持续流入，预计短期内市场的上涨趋势仍将持续。但随着经济企稳，房价和通胀可能成为影响市场的重要因素，需保持密切跟踪。中期来看，部分中游行业仍要继续面对去产能的问题，只有实现了产能出清和产业整合后，行业才会迎来健康发展。长期来看，随着改革的逐步推进和越来越多的行业向民营资本放开，我们有信心看到制度红利的逐步释放。虽然市场风格经常变化，但本基金还是力求以精选行业和个股为根本获取超额收益。行业方面，选择符合经济转型方向、具有政策支持、市场空间广阔的行业；个股方面，重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业：一是经过时间考验的行业龙头公司，二是经营模式有特色的中小公司。通过分享这些优秀企业的成长为投资者带来回报。

报告期内基金投资策略和运作分析

2013 年全年，A 股市场呈现剧烈分化：代表传统和中大市值公司的指数呈现震荡下跌的走势，其中沪深300 指数下跌7.65%，上证指数下跌6.75%；代表新兴和小市值公司的创业指数上涨82.73%。

2013 年初，市场对经济复苏存在较强的预期，市场呈现普遍上涨。但二季度开始，几个月的经济数据都低于市场预期，市场对经济复苏的预期落空。三季度经济出现了短暂的回升，但四季度经济活动又再次转弱。从全年来看，经济增速呈现震荡下行的态势。资金方面，从 6 月份银行间市场的“钱荒”开始，货币市场利率逐步上升，流动性趋于紧张。政策方面，各类中央文件中多次提到了改革和转型。在这样的大背景下，各行业表现呈现剧烈分化，代表传统的周期行业如银行、地产、资源等出现大幅下跌，代表新兴的成长行业如传媒、电子、医药等表现较好。

本基金在前三季度仓位基本稳定，四季度降低了股票仓位。对结构进行了微调：行业方面，降低了银行、保险、建筑的配置，增加了消费、地产等行业的配置；个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为 1.6203 元，本报告期份额净值增长率为 9.61%，同期业绩比较基准收益率为4.77%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济方面，持续的资金价格高企开始逐步对房地产市场的销售产生影响，今年房地产销售的量、价相比去年下滑是大概率事件，进而影响房地产的新开工和投资，房地产投资增速下滑成为今年经济下行的重要风险点。此外，随着资金价格高企通过信贷向实体经济传导，企业的盈利将受到不同程度的影响。流动性方面，在盘活存量的背景下，依然看不到放松的迹象。在这种情况下，周期股方面，投资机会仍需要耐心等待经济上行。成长股方面，很多被给予了高成长预期，一旦业绩不达预期可能面临估值和业绩的双杀，IPO 的恢复将打破目前小市值公司稀缺的供给格局。在估值和预期如此高的情况下，去伪存真就显得至关重要。

在此背景下，本基金计划采取攻守均衡的策略，大体维持目前权益类资产的配置比例，力求以精选行业和个股为根本来获取超额收益。行业方面，选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业；个股方面，重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业：一是经过时间考验的行业龙头公司，二是经营模式有特色的中小公司。通过分享这些优秀企业的成长为投资者带来回报。

报告期内基金投资策略和运作分析

2014 年全年，A 股市场大幅上涨，沪深300 指数上涨51.66%，上证指数上涨52.87%。

宏观经济方面，年初从PMI、发电量等指标来看，经济延续着下滑势头。二季度以来，政府为了对冲经济下滑，采取了一系列“微刺激”措施，包括加大基建投资、定向降准等。从PMI 等指标来看，经济从5 月份开始出现了逐步企稳的迹象。11 月份，央行进行了降息，政府也加快了铁路等基建项目的审批速度。在二者的综合作用下，经济的企稳进一步确认。股票市场方面，11 月份以前，市场整体呈现震荡走势，代表新经济的行业和小市值公司表现突出；11 月份以后，以银行、保险、券商、地产为代表的周期行业出现大幅上涨。

本基金的股票仓位在全年基本保持稳定，在结构上进行了调整。上半年增加了白酒等消费品行业的配置，降低了制造业的配置；下半年增加了地产、家电行业的配置，降低了农业的配置。个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为2.1295 元，本报告期份额净值增长率为31.43%，同期业绩比较基准收益率为36.52%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济方面，随着货币和财政政策的宽松，地产销售逐步回暖，经济的尾部风险基本消除。证券市场方面，过去两年大小市值股票的估值差距被拉开到很大的水平。很多中小市值股票被给予了高成长预期，在估值和预期如此高的情况下，未来能否兑现依然存疑。对于中大市值公司来说，不少公司在长期的竞争中已经形成了坚固的竞争壁垒，资产负债表和现金流十分健康，其成长速度不快却很扎实，其估值反应的是对中期前景较为悲观的预期。虽然四季度大市值公司的估值有了一定修复，但跟国际市场和历史水平相比，仍然很有吸引力。

在此背景下，本基金计划采取攻守均衡的策略，大体维持目前权益类资产的配置比例，力求以精选行业和个股为根本来获取超额收益。行业方面，选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业；个股方面，重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业：一是经过时间考验的行业龙头公司，二是经营模式有特色的中小公司。通过分享这些优秀企业的成长为投资者带来回报。

报告期内基金投资策略和运作分析

2015 年，A 股市场全年大幅波动，沪深300 指数上涨5.58%，上证指数上涨9.41%，创业板指数上涨84.41%。

全年来看，政府的货币政策和财政政策持续宽松。货币政策方面，央行在3 月、5 月、6 月、8月、10 月进行了5 次降息，累计下调金融机构存贷款基准利率1.25 个百分点；在2 月、4 月、6 月、9 月、10 月进行了5 次降准，累计下调金融机构存贷款基准利率2.75 个百分点。财政方面，加快了基建项目的审批速度。然而，全年来看宏观经济的主要指标仍然处于低位运行。股票市场方面，6月份前，场内融资和场外配资规模迅速增长，市场快速上涨；7 月到9 月，随着场外配资去杠杆，以及人民币汇率发生波动，市场出现了剧烈回调；10 月份开始，市场出现了资金缓缓流入、融资稳步增加的局面，市场再度活跃。全年来看，创业板指数大幅跑赢主板指数，小市值公司表现显著优于大市值公司。

本基金从全年来看，仓位基本稳定，并对结构进行了调整。全年来看，降低了地产、金融和食品饮料行业的配置，增加了汽车、交运和环保行业的配置；个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为2.6786 元，本报告期份额净值增长率为25.79%，同期业绩比较基准收益率为28.76%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济方面，随着2015 年全年5 次的降准降息，流动性水平保持较为宽松的状态，然而现阶段的汇率构成了货币政策进一步放松的限制。证券市场方面，以创业板为代表的中小市值公司在2015 年经过大幅上涨后，大小市值股票的估值差距被进一步拉大。很多中小市值股票被给予了高成长预期，在估值和预期如此高的情况下，未来能否兑现依然存疑。对于部分中大市值公司来说，在长期的竞争中已经形成了坚固的竞争壁垒，资产负债表和现金流十分健康，其成长速度不快却很扎实，其估值反应的是对中期前景较为悲观的预期，其估值跟国际市场和历史水平相比也具有吸引力。

在此背景下，本基金计划采取攻守均衡的策略，大体维持目前权益类资产的配置比例，力求以精选行业和个股为根本来获取超额收益。行业方面，选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业。个股方面，重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业：一是经过时间考验的行业龙头公司，二是经营模式有特色的中小公司。本基金在未来将力求通过分享这些优秀企业的成长为投

资者带来回报。

报告期内基金投资策略和运作分析

2016 年，A 股市场先抑后扬，全年沪深300 指数下跌11.28%，上证指数下跌12.31%。

货币政策方面，上半年整体较为宽松，央行在3 月份宣布下调金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。二季度后，受人民币汇率和国内实际负利率的制约，央行主要通过逆回购方式投放流动性，流动性整体保持中性。年末由于债券市场去杠杆，出现了阶段的流动性紧张。财政政策方面，全年总体较为积极，基建项目的规划和审批保持较快的速度；宏观经济方面，商品房市场的热销拉动房地产投资恢复，带动经济企稳，工业品进入新一轮补库存周期；股票市场方面，经历了1月份的快速下跌后，市场随后企稳反弹，并呈现明显的结构分化，银行、食品饮料、家电、建筑等行业也表现较好，以创业板为代表的新兴行业表现较为落后。

本基金的股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整。降低了农业、TMT、公用事业等行业的配置，增加了医药、地产等行业的配置；个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为2.9008 元，本报告期份额净值增长率为8.30%，同期业绩比较基准收益率为-12.48%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经济方面，财政政策整体仍为宽松的基调，但货币政策方面，考虑目前国内的通胀水平和存款利率，实际已经处于负利率状态，加上人民币汇率持续贬值，都对货币政策的进一步放松形成了制约。此外，股票市场目前的估值仍然较高，在这种情况下，难有趋势性行情。结构方面，以创业板为代表的中小市值公司估值仍然较高，很多中小市值股票被给予了高成长预期，在估值和预期如此高的情况下，未来能否兑现依然存疑。对于部分中大市值公司来说，在长期的竞争中已经形成了坚固的竞争壁垒，资产负债表和现金流十分健康，其成长速度不快却很扎实，其估值反应的是对中期前景的较为悲观的预期，其估值跟国际市场和历史水平相比也具有吸引力。

在此背景下，本基金计划采取攻守均衡的策略，大体维持目前权益类资产的配置比例，力求以精选行业和个股为根本来获取超额收益。行业方面，选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业；个股方面，重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业：一是经过时间考验的行业龙头公司，二是经营模式有特色的中小公司。通过分享这些优秀企业的成长为投资者带来回报。

报告期内基金投资策略和运作分析

2017 年全年，A 股市场震荡上涨，沪深300 指数上涨21.78%，上证指数上涨6.56%。全年来看，宏观经济方面，前期商品房市场的热销拉动房地产投资恢复，带动经济企稳。受地产投资拉动的影响，工业品价格普遍出现了上涨。流动性方面，在去杠杆政策的引导下，整体保持较紧的状态。股票市场方面，市场总体呈现震荡上涨，同时呈现较明显的结构分化，食品饮料、家电、保险、银行等行业表现较为突出，而计算机、传媒、农林牧渔、军工等行业表现相对落后。

本基金全年股票仓位基本稳定，同时对结构进行了调整。行业方面，降低了汽车、交运等行业的配置，增加了医药、家电等行业的配置；个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为3.8503 元，本报告期份额净值增长率为46.82%，同期业绩比较基准收益率为0.53%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

展望2018 年，经济方面，在地产行业的拉动下，经济呈现持续复苏的态势；货币政策方面，在实施金融去杠杆政策的背景下，流动性保持在较紧的水平；股票市场目前整体的估值仍然较高，在这种情况下难有趋势性行情；结构方面，以创业板为代表的中小市值公司估值仍然较高，很多中小市值股票被给予了高成长预期，在估值和预期较高的情况下，未来能否兑现依然存疑。对于部分中大市值公司来说，在长期的竞争中已经形成了坚固的竞争壁垒，资产负债表和现金流十分健康，其成长速度不快却很扎实。这类公司在2017 年有了一定的估值修复，短期来看存在一定的消化估值的压力，但中长期持有仍可预期获取稳健的合理收益。

在此背景下，本基金计划采取攻守均衡的策略，大体维持目前权益类资产的配置比例，力求以精选行业和个股为根本来获取超额收益。行业方面，选择市场空间广阔、竞争格局稳定的行业；个股方面，重点选择长期逻辑清晰、竞争壁垒高和管理优秀的两类企业，一是经过时间考验的行业龙头公司，二是经营模式有特色的中小公司。本基金希望通过分享这些优秀行业和企业的成长为投资者带来回报。

报告期内基金投资策略和运作分析

2018 年全年，A 股市场震荡下跌，沪深300 指数下跌25.31%，上证指数下跌24.59%。

宏观经济方面，年初市场普遍对经济前景较为乐观，但在去杠杆政策的引导下，流动性整体保持较紧的状态，部分杠杆率高的企业出现了资金链紧张的情况。从一季度末开始，市场逐步形成经济转弱的预期。该预期从三季度和四季度开始逐步兑现，经济开始呈现趋缓的态势。政策方面也逐步变化，导向从去杠杆逐步转变为稳杠杆，整体流动性水平有所放松。股票市场方面，所有行业均下跌，全年来看，银行、餐饮旅游、食品饮料行业跌幅较小，而有色、电子、传媒等行业跌幅较大。

本基金全年的股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整。降低了医药、地产等行业的配置，增加了电子、传媒、食品饮料等行业的配置；个股方面，降低了部分高估值的小盘股配置，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为3.2997 元，本报告期份额净值增长率为-14.30%，同期业绩比较基准收益率为-23.75%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

经过去杠杆、贸易战等因素在一整年的不断发酵，2018 年市场对2019 年的中国经济前景和企业盈利预期不断下调，这种情形和2017 年市场对2018 年的不断上调的预期正好相反。

站在当前时点，很难对2019 年的经济前景和企业盈利做高确信度的判断。但站在更长的视角来看，中国经济的逐步减速是很难避免的。这对于股票市场的投资者来说却未必是坏消息，反而很可能是好消息。从海外的经验来看，行业增速放缓后，行业格局的稳固性会更强，企业家和投资者的预期会更加理性，在资本开支和竞争方面会更加谨慎，行业的竞争格局得到逐步改善，企业的利润率和周转率得到提升，从而提升企业的净资产回报率和自由现金流。这些现象，在美国的资本市场出现过，在中国的家电行业也发生过。

投资策略方面，仍将坚持自下而上的选股策略，争取和一批中国最优秀的企业站在一起，分享这批优秀企业的成长。具体来说，坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业。在短期行业遇到不利情形时以较低的估值介入，争取获得高确信度的长期复合收益。

报告期内基金投资策略和运作分析

2019 年全年，A 股市场震荡上涨，沪深300 指数上涨36.07%，上证指数上涨22.30%。全年看，流动性整体水平持续放松，宏观经济在流动性宽松的背景下逐步止住了2018 年三、四季度下滑的趋势，呈现初步企稳的态势。股票市场表现全年分化较为明显，电子、食品饮料、医药等行业表现较好，而建筑、钢铁、煤炭等行业表现相对落后。

本基金在全年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整。行业方面，降低了电子、传媒等行业的配置，增加了消费、医药、汽车等行业的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为4.9607 元，本报告期份额净值增长率为65.34%，同期业绩比较基准收益率为23.33%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

2020 年春节后，市场对新型冠状病毒肺炎疫情的扩散产生了恐慌，A 股市场出现了明显的下跌。短期来看，疫情对中国经济将不可避免的产生冲击，很多上市公司的业绩也会有明显的影响。但是，从海外经验来看，类似甚至更严重的疫情发生过多次，但都是阶段性的，我们认为本次疫情也不会例外，对中国经济和上市公司的影响有极大的概率在一年后完全消除。从DCF 估值来看，只要公司不因为疫情破产，疫情对公司的影响就仅限于一年的自由现金流，是非常有限的。这样的短期利空对长期投资者来说提供了很好的介入机会。我们认为，优秀的企业不会因为疫情改变其发展的路径，仍将一轮一轮创出股价的新高。

站在更长的视角来看，中国经济的逐步减速是很难避免的。这对于股票市场的投资者来说却未必是坏消息，反而很可能是好消息。从海外的经验来看，行业增速放缓后，行业格局的稳固性会更强，企业家和投资者的预期会更加理性，在资本开支和竞争方面会更加谨慎，行业的竞争格局得到逐步改善，企业的利润率和周转率得到提升，从而提升企业的净资产回报率和自有现金流。

投资策略方面，本基金仍将坚持自下而上的选股策略，争取和一批中国最优秀的企业站在一起，分享这批优秀企业的成长。具体来说，坚持深度研究，选择生意模式优秀（生意本身能够产生充沛的自由现金流，并且明智的进行分配）和企业竞争力突出（同行中具备显著领先的地位，相比上下游有较强的议价能力）的高质量企业。在短期行业遇到不利情形时以较低的估值介入，争取获得高确信度的长期复合收益。

报告期内基金投资策略和运作分析

2020 年，A 股市场呈现震荡上涨，沪深300 指数上涨27.21%，上证指数上涨13.87%，创业板指数上涨64.96%。2020 年开年，新型冠状病毒肺炎在全球流行，对全球经济造成了冲击，也对上市公司的经营造成了负面影响。二季度开始，国内各地虽有偶发案例，但疫情基本被控制住，生产和生活逐步恢复；而全球不少其他国家疫情流行加剧，目前仍在抗击疫情中。各国政府积极应对，保持了较宽松的货币政策和积极的财政政策。股票市场方面，市场分化较为明显，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等行业表现较好，而金融、房地产、通信等行业表现相对落后。

本基金在2020 年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整。行业方面，降低了家电等的配置，增加了食品饮料等的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

报告期内基金的业绩表现

截至报告期末，本基金份额净值为9.1448 元，本报告期份额净值增长率为84.34%，同期业绩比较基准收益率为21.41%。

管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE 水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。

任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。

回顾2020 年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。我们2020 年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。我们希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。

基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10 年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。相比国际上不少有30 年、甚至50 年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。

最后，我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中

来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。

#十月财经新势力#